有史以来最大的一笔单项目接续基金交易出炉。
6 月底，专注于软件行业的知名 PE 机构 Vista Equity Partners（以下简称 Vista），为其被投企业 Cloud Software Group（以下简称 CSG）募集了一只规模高达 56 亿美元（约 400 亿人民币）的接续基金。
在这之前最大的单项目接续基金，是 GIP 在 2019 年为 Gatwick Airport 项目募集的，规模是 30 亿英镑。由于美股 IPO 始终没能真正复苏，大型 IPO 较为困难，超大规模的单项目接续基金交易近期频频出现，刷新纪录是迟早的事。
Vista 最早投资 CSG 是在 2014 年，投资时长至今已经超过 10 年，退出需求迫在眉睫。但是 CSG 目前的估值高达 300 亿美元，且债务水平依然很高。这种情况下，无论是通过 IPO 还是并购退出都挑战很大，用一只单项目接续基金来接盘，是最合理也最可行的选择。
美元高息、关税战等"黑天鹅"、"灰犀牛"造成的市场长期、持续性动荡，让今年成了很多大牌 PE 的翻车之年。不少当年曾引起市场轰动的、上百亿美元规模的超大型并购，都在今年走到了破产。
这种情况下，Vista 能让 CSG 稳稳地完成接续，着实不一般。这家 PE 新贵，究竟有何过人之处？
有必要先简单介绍一下 Vista 这家机构，与黑石、KKR 等老牌 PE 相比，它的知名度可能没有那么高。Vista 成立于 2000 年，投资范围严格限定于企业软件、数据和技术驱动型业务，是一家业内不多见的专业型 PE。Vista 在成立之初以自有资本投资，直到 2007 年才开始机构化募资。但它的成长非常快速，基本上每一期基金规模都能翻倍。到 2023 年，Vista 的第八期旗舰基金规模已达到 200 亿美元，跻身全球规模最大的 Mega-Fund 之列。
如果把范围收窄到科技行业，Vsita 毋庸置疑是当今全球最大的专业并购者。而 CSG 这个项目，可以看作是 Vsita 确立自己科技并购之王地位的"加冕"之战。
2014 年，Vista 以 43 亿美元的价格收购了一家数据管理软件公司 TIBCO。2022 年，Vista 又以 165 亿美元收购了远程访问软件公司 Citrix。而后，Vista 将 TIBCO 和 Citrix 合并成全新的 CSG 集团，其野心极其巨大：打造出全球最大的企业级软件巨头之一。
无论是投资的金额还是复杂程度，CSG 这个项目对 Vista 来说都是空前的。Vista 为它倾注了全部心血，希望它能成为自己的"名片"。
过去几年全球科技行业，尤其是软件行业经历了强烈的动荡，科技巨头纷纷裁员，不少 SaaS 独角兽倒下。另一方面，美元加息让杠杆并购项目的债务成本急剧飙升。CSG 一度看起来危机重重，2023 年的深度裁员曾引起了巨大争议。但是，CSG 成功的穿越了这些周期，不仅没有被高额的债务压垮，还实现了巨大的价值提升。
据报道，CSG 在此次接续基金交易中的估值，相比于 2024 年的估值只有大约 5% 的折扣。Vista 在给 LP 的信中表示，如果老 LP 选择在交易中套现而不参加接续基金，将能够获得相当于原投资额 4.1 倍的回报。这里的老 LP，指的是最初发起交易的 Vista 第五期旗舰基金的 LP。即便考虑到长达 11 年的投资期，年化回报也能达到 14% 左右。在当前的市场环境下，这个结果称得上是皆大欢喜了。
完成一次大规模的接续基金交易并不容易。据报道，Vista 在 2024 年初就启动了为 CSG 募集接续基金的工作，到最终完成历时超过一年。这笔交易能够成功，与 CSG 这个项目本身过硬的质量是分不开的。
媒体对 Vista 的评价，最常见的一个词是"纪律"。这一方面是说 Vista 在投资上极为专注，只投资软件公司，其它行业一概不碰。另一方面，Vista 在对被投企业的运营上也以高度纪律化著称。
Vista 的创始人罗伯特 ·F· 史密斯有一句名言："软件企业尝起来都像鸡肉。"意思是软件企业们不管产品如何不同，作为一家企业本质上都差不多。既然如此，用同一套高度程式化的"剧本"，去批量地收购、运营和改造软件企业，在理论上就是可行的。这实际上就是 Vista 的核心投资理念。
这套程式化的"剧本"被 Vsita 总结固化为所谓" Vista 标准操作程序手册"（Vista Standard Operating Procedures, 简称 VSOPs）。它是 Vista 内部的秘密武器，据说由数百个 PDF 文件组成，仅授权给被投公司的管理层访问。VSOPs 的内容极其详尽，涵盖了从合同管理到销售激励的方方面面，甚至规定了公司周会的标准流程。这份手册的作用是把那些运营松散的软件公司（尤其是还带有初创企业文化的公司），改造为一个纪律严明、流程驱动的高效组织。
具体到 CSG 这个项目上，Vista 是怎么操作的？
Vista 在 2014 年收购 TIBCO 之后，立刻开掉了公司的创始人兼 CEO Vivek Ranadivé，任命公司的原 CFO Murray Rode 为新 CEO。这一人事变动传递的信号非常明确：跟过去的创始人文化说拜拜，公司要进入追求效率的新时代。而后，按照 VSOPs 剧本，TIBCO 在新 CEO 带领下启动了一系列改革，包括削减非核心项目的开支，整合财务、人力资源等后台部门，以及重新设计销售激励计划等。
这些工作完成之后，自 2017 年开始，TIBCO 通过一系列横向并购来丰富产品线，扩大公司规模。TIBCO 在接下来的五年完成了至少 7 笔收购，总金额大约在 10 亿美元左右。
不过，这并不是说 Vista 把 TIBCO 运作的很成功。实际上，TIBCO 的发展远未达到 Vista 的预期，几乎可以归为一个失败项目。
到 2021 年，TIBCO 基本已经运作成熟了。有报道称，Vista 当时考虑以 75 亿美元的价格出售 TIBCO，完成退出。相比于 2014 年 43 亿美元的收购价，Vista 虽然有一定的回报，但并不及格。也是这一年，Vista 高管在媒体报道中表示，Vista 成立以来的每一只基金都给 LP 带来了 30% 以上的年回报率。TIBCO 显然是远远达不到这个水平。
更麻烦的是，Vista 还发现并没有什么买家对 TIBCO 感兴趣。兜售了一圈，无论是其它 PE 同行还是战略投资者，没有人出价。主要原因是，此时 TIBCO 的收入增长主要靠收购推动，内生性增长表现一般，被认为后劲不足。
此时，Vista 展现出了一个顶级的科技并购专家的真正实力。
面对 TIBCO 的"退出难"，Vista 产生了一个大胆的想法：与其单独出售 TIBCO，不如将其作为核心资产，与另一个规模更大的、有改造空间的软件公司合并，创造一家规模空前的软件巨头。这家"更大的软件公司"，就是当时正在纳斯达克上市的 Citrix。
Citrix 是一家成立于 1989 年的老牌软件公司，最早以帮助微软 Windows 系统开发远程访问功能起家，是远程访问技术的先驱，后来把业务扩张到整个云计算、虚拟化和网络技术。在被 Vista 收购前，其年营收高达 32 亿美元，是声名卓著的软件巨头。但是，在软件行业向 SaaS 模式转型的浪潮中，Citrix 开始掉队，业绩、股价都出了问题，最终在股东的压力下选择卖身。2022 年 9 月，Vista 以 165 亿美元的全现金交易收购了 Citrix，并将它私有化。这也是这一年金额最大的 PE 发起的收购交易。
如果没有 TIBCO 作为基础，Vista 未必敢于尝试 Citrix 这么大体量的并购。在 Vista 的八年经营下，TIBCO 当时已经全面接受了 VSOPs 的洗礼，其业务和财务状况得到了系统性的优化和梳理。TIBCO 的存在，使得 Vista 不仅是一个纯粹的财务收购方，更是一个能够提供战略性业务整合方案的合作伙伴。
将 TIBCO 与 Citrix 合并为 CSG 集团后，Vista 再一次启动了 VSOPs 流程。这一次 Vista 找来了一位职业经理人界的"大咖"、前博通 CFO 汤姆 · 克劳斯出任 CEO。汤姆 · 克劳斯有一个外号叫"斧头人"（hatchet man），意思是擅长大刀阔斧的削减成本。
汤姆 · 克劳斯上任后，立刻要求全公司"彻底反思我们的运营方式"，并明确表示他的目标是创造"更大的财务价值"和做出"务实的商业决策"。当时疫情还未完全结束，他强硬要求员工必须回到办公室上班，并实施严格的绩效考评制度，彻底扭转了过去的公司文化。2023 年 1 月，汤姆 · 克劳斯宣布，为了"消除职位冗余"在全球范围内裁员 15%，炒掉超过 2000 名员工。
几板斧下去，CSG 的财务状况立竿见影的改善了。
众所周知，杠杆并购会为被收购的企业带来沉重的债务负担，运营的首要目标就是要降低债务水平。根据标准普尔的评级报告，在合并之初，CSG 的总债务大约相当于 11.5 倍 EBITDA（息税折旧摊销后利润）。2023 财年末，这一数字降到了 8.2 倍，2024 财年进一步降至 7.6 倍。考虑到同期美联储的加息，CSG 的这一成就尤其令人瞩目。
标普表示，CSG 实现了显著的成本节约。虽然收入基本持平，但盈利水平已经稳步提高，调整后利润率在 2024 年超过了 50%。
正走在正确道路上，是 CSG 能够完成此次超大规模的接续基金交易的根本原因。对 Vista 而言，CSG 目前也还远没有到瓜熟蒂落的时候，通过接续基金继续持有，有利于接下来进一步的价值释放。
虽然 CSG 的债务水平与并购之初相比已经大大降低，但依然较高。如果要 IPO，二级市场能接受的债务水平一般在 3.5 倍 EBITDA 左右，超过这个数会被担忧过度负债，导致较低的 IPO 定价。因此，Vista 如果想把 CSG 推上市，还有很长的路要走。
自 2023 年以来，在全球范围内接续基金交易的规模每年都有大幅增长。
华利安资本的报告称，2024 年报告了 96 笔接续基金交易，在 2023 年的基础上继续增长 12.9%，已经占到所有私募股权退出交易的 14%。知名接续基金投资机构 Harbourvest 则声称，全球前 100 名的 GP 中，已经有超过四分之三在组建接续基金。
2025 年以来，全球各地频频出现超大规模的接续基金交易，把接续基金市场带到了一个新的高度。
2 月份，贝恩资本宣布完成 20 亿美元的多资产接续基金募集，资产包是五家投资组合公司，领投方是另一家知名 PE 凯雷集团。
同样在 2 月份，总部位于波士顿的 PE 机构 PSG，也宣布完成 20 亿美元多资产续期基金的募集，投资方包括 GIC 等顶级机构投资者。
5 月份，英国知名 PE Inflexion 宣布完成 23 亿英镑的接续基金募集，这是欧洲迄今为止规模最大的多资产接续基金。Inflexion 表示，该基金投资了由四家投资组合公司组成的资产包，将为原 LP 带来 3.4 倍的投资回报，28% 的 IRR，15 亿英镑的净收益。
在中国，顶级 PE 的接续基金交易也在陆续出炉。近日，LGT 资本宣布联合领投了 IDG 资本 5 亿美元的多资产接续基金。据了解，该接续基金涵盖 IDG 资本 13 项来自境内外基金的多元化资产组合。
一个有意思的趋势是，去年以来接续基金市场已逐渐走出"打折甩卖"的阶段。无论是前面提到的 Inflexion 还是 Vista，都没有为新 LP 提供大幅度的折扣。IDG 资本的那只接续交易，据说给出的折扣也非常有限。
UBS 近期发布的报告称，接续基金交易的定价已经全面改善，绝大多数由 GP 主导交易的定价在 NAV（资产净值）的 90% 以上，部分顶级资产甚至能是溢价交易。
有分析人士指出，过去接续基金常常被视为获取流动性的"最后手段"，但现在已经越来越被 GP 当作"价值最大化"的工具。这种思维的转变，使得被 GP 们拿出来募集接续基金的资产，往往是他们最为看好的"明星资产"，是那些十年基金到期后依然不舍得卖掉的资产。
此前，有业内人士跟我说，在接续基金交易中，折扣越大越容易失败。事实上，经验数据也表明，接续基金的最终的回报跟它当初的折扣率其实是负相关的。
可见，如果因为退出难而把接续基金当作一种接盘工具，恐怕是行不通的。在任何市场上，优质的核心资产始终是王道。
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